Vart är vi på väg?

För första gången på ett decennium har det börjat pratas om stigande inflation och inflationsförväntningar, särskilt i USA. De långa räntorna – och i viss mån även de korta – har börjat röra sig uppåt.

Det är lite grand som i På spåret: Ett diffust landskap som flimrar förbi och en mängd tänkbara destinationer. Fast i det här fallet ändrar landskapet sig hela tiden, så slutmålet gäckar oss.

Är det verkligen slutet på 40 år av sjunkande långräntor som vi nu ser början av? Kommer president Bidens stimulanspaketet på 1 900 miljarder dollar att elda på USA:s ekonomi så mycket att inflationen blir så hög att Federal Reserve tvingas höja räntorna, tidigare och mer än vad marknaden och Fed själv räknar med, för att förhindra överhettning? Hur kommer det i så fall att påverka ränteläget och inflationen i resten av världen? Och om inflationen verkligen kommer tillbaka med kraft, hur ska i så fall centralbankerna ta sig ur eran av superexpansiv och okonventionell penningpolitik utan att få en upprepning av 2013 års taper tantrum, eller för den delen djupfrysningen av obligationsmarknaden i mars 2020?

Eller är ränteuppgången i början på 2021 bara en av många tillfälliga hack i kurvan på vägen mot ett japanskt tillstånd av långvarig deflation och till synes konstant låga räntor?

– Det är sant att vi för närvarande har en lite annan diskussion än den vi vant oss vid det senaste decenniet. Men vi har fortfarande väldigt låga räntenivåer och ekonomin visar inget påtagligt inflationstryck, säger Pär Österholm professor i nationalekonomi, Handelshögskolan, Örebro universitet.

Även om tillväxten väntas bli hög nästa år kommer arbetslösheten inte att gå ned hastigt. Det gäller definitivt för Sveriges del, men inte heller i USA, som har en mer dynamisk arbetsmarknad, kommer alla jobb som gått förlorade att komma tillbaka i brådrasket.

Pär Österholms huvudscenario är därför inte alls att inflationen och därmed räntorna kommer att stiga snabbt. Tvärtom kommer återhämtningen att ta tid och lågkonjunkturen som covid-19 startade att vara länge.

– Jag räknar med att räntor och inflation fortsätter att vara låga ganska många år till. Det skulle inte förvåna mig om reporäntan blir kvar på 0 procent i flera år till, säger han.

För detta scenario talar också det faktum att väldigt många länder, bland annat som en konsekvens av finanskrisen och pandemin, har så stora statsskulder att det är ytterst tveksamt om de har utrymme att gå in och stötta finanspolitiskt vid nästa kris, eller ens vid en mindre sättning.

– Det är fundamentalt att stater har utrymme att hantera en framtida kris utan att skuldnivåerna når nivåer där marknaden tappar förtroendet. Men för att kunna göra det ska statsskulden inte ligga alltför högt. Vill ett land ha ordentliga marginaler bör den helst ligga kring 30 procent av BNP.

Sverige är ett av få länder som ens är i närheten av en sådan nivå. Till exempel Tyskland har en statsskuld på 85 procent av BNP, Frankrike 140 och Italien 175 procent.

– Att Italien och Grekland har lägre statsobligationsräntor än USA är ett skämt. Riskpremien är mer eller mindre borta eftersom EU och euroområdet i princip bryter mot sitt eget regelverk. Om hårt skuldsatta länder ändå väljer att låna mer för att kunna stimulera finanspolitiskt vid en framtida kris finns risken att marknaden tappar förtroendet med stigande räntor som följd. Om staterna väljer att inte bedriva aktiv finanspolitik får vi i stället lågkonjunktur.

– Och då återstår bara att centralbankerna i dessa länder är så ackommoderande som de kan vara med fortsatt låga räntor och andra tillgängliga medel, konstaterar Pär Österholm.

En viktig fråga i sammanhanget är givetvis vilka dessa tillgängliga medel som centralbankerna de facto har tillgång till. För svensk del är tillgången på obligationer som Riksbanken kan köpa begränsad, och att tillåta att Riksbanken köper även aktier anser Pär Österholm skulle innebära stora risker och bör därförinte ingå i Riksbankens mandat. Och att sprida helikopterpengar hör finanspolitiken till. Möjligen skulle en e-krona göra att det går att använda styrräntan längre in i negativt territorium än idag och reporäntan skulle kunna sänkas lite mer. Men effekterna av reporäntesänkningar när räntan ligger kring noll är svåra att skatta och sannolikt är de inte lika verkningsfulla som när reporäntan låg kring 4 procent, som tidigare var normalt.

– Om inflationen inte tar fart så har vi inte så många verktyg att tillgå och vi kommer att bli tvungna att prata om hur de ska användas, säger Pär Österholm.

Men huvudscenariot med flera år av låg inflation och låga räntor innebär en långsam återhämtning och att Riksbanken därför slutar med sina obligationsköp på grund av att ekonomin blir starkare och inte för att det inte längre finns några kvar att köpa. Effekterna av Riksbankens och andra centralbankers obligationsköp är omdebatterade och något som Martin Nordström, doktor i nationalekonomi och riskanalytiker på Kommuninvest, forskat i. Han konstaterar att de direkta effekterna av Riksbankens tillgångsköp är tydliga.

– Räntan på de obligationer som Riksbanken köper sänks i samband med köpen och effekten sprider sig till andra tillgångar. Totalt sett har spreadarna tryckts ihop, vilket innebär att riskerna i marknaderna har ökat. Obligationsköpen har däremot inte haft någon betydande effekt på konsumtionen i Sverige, till skillnad från i USA, och därmed leder de sannolikt inte heller till samma inflationstryck i Sverige.

Vad denna skillnad mellan länderna beror på är okänt men det gör att de realekonomiska effekterna, om Riksbanken slutar köpa obligationer i Sverige, blir mindre än om Fed slutar köpa i USA. Det ökade utbudet och minskade efterfrågan bör leda till något stigande räntor på obligationsmarknaden. (Riksbankens obligationsköp beräknas ha sänkt yielden på en femårig statsobligation med 40-50 punkter och på motsvarande kommunobligation med 30-35 punkter).

– Mitt intryck är att obligationsköpen tryckt ihop spreadarna, inte återställt dem till det normala. Det talar mot att Riksbanken skulle täcka upp en brist på likviditet i marknaden. Om Riksbanken upphör med köpen tror jag att riskpremierna på obligationsmarknaden kommer att återgå till mer normala nivåer, vilket faktiskt kan förbättra den finansiella stabiliteten på sikt. Eftersom obligationsköpens effekter på realekonomin är begränsade tror jag dessutom att riskerna kopplade till en minskning av dem är mindre än riskerna vid en motsvarande höjning av reporäntan, säger Martin Nordström.

För Kommuninvest kan man se en sådan utveckling som positiv eftersom normaliserade spreadar bättre skulle återspegla Kommuninvest lägre risk. Dessutom är Kommuninvests obligationer relativt likvida.

– Och då är det inte fel om det finns en likviditetspremie, konstaterar Martin Nordström.

Men vad blir konsekvenserna för Sveriges kommuner och regioner om marknadsräntorna går upp? Det är något som Emelie Värja, Kommuninvests forskningschef tittat närmare på genom att räkna fram effekterna av två olika räntescenarier; ett där marknadsräntorna förändras utifrån dagens förväntningar och ett där de ökar med 100 baspunkter (1 procentenhet) mer än dagens förväntningar kring ränteläget. I sina beräkningar av hur genomsnittsräntan påverkar räntekostnaderna framöver har hon utgått ifrån kommunsektorns låneskuld i slutet av 2020, närmare 770 miljarder kronor, och antagit en årlig skuldökning på 7 procent, vilket motsvarar den historiska utvecklingen. Låneskulden har sedan multiplicerats med den framskrivna genomsnittsräntan för den aktuella tidsperioden.

Det är inte dagens och framtida räntenivåer i sig som är avgörande. Istället är det hur dessa nivåer står sig i förhållande till den del av lånestocken som förfaller.

– Det är inte dagens och framtida räntenivåer i sig som är avgörande. I stället är det hur dessa nivåer står sig i förhållande till den del av lånestocken som förfaller som avgör utvecklingen av den genomsnittliga räntenivån, säger Emelie Värja.

I grundscenariot hamnar genomsnittsräntan på 0,7 procent år 2025. I det alternativa scenariot blir den 1,5 procent.

– En ökning med 100 baspunkter mer än dagens förväntningar resulterar i en ungefär dubbelt så hög räntekostnad för kommunsektorn som helhet år 2025, drygt 16 miljarder kronor i stället för cirka 8 miljarder kronor. En orsak till den snabba ökningen är att sektorn har en relativt kort räntebindningstid på i genomsnitt 3 år, räntekvoten (finansiella kostnader i förhållande till totala intäkter) skulle dock fortfarande vara låg i ett historiskt perspektiv, säger Emelie Värja.

En annan orsak är att låneskuldens storlek förväntas öka med i genomsnitt 7 procent årligen under åren fram till 2025, vilket motsvarar drygt 300 miljarder kronor i simuleringen.

I Pär Österholms huvudscenario kommer räntorna att vara låga ganska länge. Men en behaglig räntenivå tillsammans med en växande ekonomi som gör att skuldbetalningarna fortsätter att vara låga även om man lånar mer ska inte invagga i falsk trygghet.

Vi kan inte förutsätta att det låga ränteläget varar för evigt. Om räntorna drar iväg till mera normala 4-5 procent blir det oerhört jobbigt för högbelånade stater. Detsamma gäller för kommuner och regioner, betonar Pär Österholm.